Vaivém da Petrobras desafia investidores

O investidor que aplicou suas economias na maior empresa brasileira tem passado por novas provas de fogo. Na sexta, veio a divulgação do primeiro prejuízo trimestral em 13 anos. Mas as ações, que inicialmente reagiram mal ao dado, logo dissiparam as perdas e passaram a subir. Em meio a sinais divergentes, o investidor é, mais uma vez, assombrado por dúvidas. É hora de desistir da aposta e vender as ações da Petrobras? Segundo os analistas ouvidos pelo Valor, a resposta é não. Melhor a resignação no médio e longo prazos do que a realização de um prejuízo no curto prazo. E quem não tem, deve aproveitar o desconto para comprar? Essa resposta já não é tão unânime.

A empresa vale hoje na bolsa menos do que o conjunto de seus ativos. De acordo com o índice preço/valor patrimonial da ação (P/VPA), essa relação é de quase 80%. Desde o topo histórico de R$ 44,56, alcançado em maio de 2008, as ações preferenciais (PN, sem direito a voto) da Petrobras amargam perda de cerca de 53%. Hoje, estão sendo negociadas em torno de R$ 21. Olhando para esses números, a empresa parece atrativa. Mas os desafios pela frente são muitos, o que se reflete em opiniões divergentes sobre as perspectivas. "Agora, é aguardar", acredita Luiz Caetano, analista da Planner Prosper Corretora.

Há quem tenha optado por dar um voto de confiança à nova administração, liderada pela presidente Graça Foster. É o caso do BTG Pactual. O banco cortou o preço-alvo para os recibos (ADRs) da empresa em 30%, para incorporar o prejuízo do trimestre e o aumento do risco de uma nova capitalização, mas manteve a recomendação de compra, ainda que "com mais cautela".

"Nossa recomendação de compra é, em último caso, um voto de confiança na gestão. Nós confiamos que eles não vão recorrer a um aumento de capital para endereçar os problemas do balanço (alavancagem). E acreditamos que outras alternativas podem se provar melhores para as ações", destacou a equipe de análise do BTG, em relatório.

A Petrobras, segundo o banco, está numa posição ímpar por ser uma companhia com condição de se beneficiar do cenário atual de desaceleração da economia brasileira se simplesmente aumentar os preços de combustíveis para níveis mais justos. No cenário mais provável do BTG Pactual, a gestão da Petrobras é capaz de convencer o conselho, e em última instância o governo, de que uma política de preços de combustíveis apropriada para o país é importante para manter a qualidade de crédito. Assim, à medida que os lucros e a geração de caixa aumentam, os investidores passam a ter mais confiança para entrar no papel.

Ontem, o ministro de Minas e Energia, Edison Lobão, disse que o governo avalia a possibilidade de elevar os preços dos combustíveis ainda neste ano, com vistas a reduzir o prejuízo da Petrobras. (ver também página C2). Segundo ele, o governo gostaria de esperar mais para realizar novo reajuste nos combustíveis, já que se preocupa com a inflação. Mas sabe que isso pode não ser possível, uma vez que a elevação autorizada em 22 de junho (de 7,83% na gasolina e de 3,94% no diesel) não foi suficiente para cobrir as necessidades da petroleira. A declaração ajudou a dar novo gás às ações da Petrobras. Os papéis, ontem, chegaram a subir mais de 4,5%.

Segundo os analistas, não é hora de vender. Já quem pensa em comprar deve analisar com cuidado, pois os desafios são muitos

Mas as incertezas quanto à entrega futura de resultados pela companhia somadas aos fatos dos últimos dias continuam a justificar o tom desconfiado do mercado e o teste de paciência. Os últimos dois anos não foram nada fáceis para quem tem o papel na carteira. Na sexta-feira, a companhia surpreendeu a todos - analistas especializados, inclusive - ao anunciar um prejuízo de R$ 1,346 bilhão. "Sabíamos que o resultado do segundo trimestre viria pior [que o do primeiro]. Mas não tudo isso", diz Marco Aurélio Barbosa e Bruno Piagentini, da corretora Coinvalores.

Na segunda-feira, a presidente Graça Foster rompeu a tradição e participou pessoalmente da teleconferência sobre os resultados do terceiro trimestre. Foi para dar explicações. "Ela explicou que ocorreu uma combinação de fatores atípicos, os quais não devem se repetir no próximo trimestre. Em especial, o aumento no custo de operação em razão dos 41 poços secos [os quais geraram um prejuízo contábil de R$ 2,7 bilhões]", afirmam Barbosa e Piagentini.

Considerado a grande surpresa negativa por Lucas Brendler, analista da Geração Futuro, o fracasso na exploração comercial desses poços foi mais de cinco vezes superior à média histórica. "Todo trimestre tem baixa de poço, mas o mercado não considerava tamanho salto em valores no segundo trimestre", diz. Segundo ele, essa conta gira, em média, entre R$ 450 milhões e R$ 500 milhões, sendo que ela tende a ser mais pesada no fim do ano. No último trimestre de 2011, por exemplo, alcançou R$ 896 milhões, ainda assim longe dos R$ 2,7 bilhões.

Aparentemente, a franqueza de Graça para explicar a contabilidade do fracasso em tantos poços como também para responder a outras perguntas convenceu os analistas. Na segunda-feira, as ações PN, que haviam começado o dia caindo mais de 5%, fecharam estáveis. Na terça, encerraram o dia com alta de 1,66%. "O mercado a tem [a presidente da Petrobras] em alta conta", afirma Caetano, da Planner Prosper.

Aparentemente, a franqueza de Graça Foster convenceu analistas, que têm dado um voto de confiança à presidente da empresa

A confiança na seriedade e no perfil diligente da nova gestora, entretanto, não reduz a complexidade do desafio que há pela frente. Ela precisa transformar o investimento de R$ 236 bilhões do plano de negócios em retorno para o acionista. Não será fácil. A empresa vive uma combinação nefasta entre aumento da demanda interna por combustíveis, lento crescimento da capacidade produtiva, disparidade entre o preço pago para importar derivados de petróleo e os praticados no mercado doméstico e alta do dólar.

"A produção [de derivados] não vai crescer nem no próximo ano. E os preços vão continuar defasados [em relação ao mercado externo]. Pelas nossas contas, há uma diferença de 9,1% no diesel e de 16% na gasolina", afirma Caetano. Além disso, o custo operacional, ainda que inflado pelo prejuízo com os 41 poços secos no segundo trimestre, tende a não cair tanto nos próximo trimestres por alguns fatores. Caetano e Brendler afirmam que a Petrobras deu a entender que a contabilização dos fracassos exploratórios não ficará mais no padrão histórico de R$ 500 milhões. "Esse era um número razoável. Agora, não sabemos como vai ficar", afirma Caetano.

O câmbio é outro elemento que deve continuar onerando de forma relevante a operação da companhia. "Afinal, não há nenhuma perspectiva de valorização do real", diz Caetano. No segundo trimestre, a desvalorização da moeda local em relação ao dólar trouxe um impacto negativo superior a R$ 7 bilhões para os resultados da companhia.

Em junho, sua exposição cambial líquida atingiu cerca de R$ 83 bilhões, um aumento de quase 50% ao longo do semestre. Para Brendler, da Geração Futuro, a Petrobras não tem como fugir dessa exposição, porque opera em um mercado dolarizado. Ele destaca que a empresa conseguiria mitigar o risco cambial se o preço do petróleo pago pela refinaria no mercado internacional fosse repassado para a distribuidora. "Ficou claro no balanço do segundo trimestre o custo político alto de querer controlar a inflação", avalia a Octo Investimentos.

Para o segmento de exploração e produção, Brendler, da Geração Futuro, explica que o melhor dos mundos é um cenário de real desvalorizado, alta nos preços do petróleo e crescimento de produção. Para o segmento de refino, o ideal é o cenário inverso, de alta do real e queda no preço do petróleo.

A forte alavancagem da companhia também contribui para tornar incerto o futuro, segundo Caetano, da Planner Prosper. "O endividamento no segundo trimestre é 41% maior que o do trimestre anterior à capitalização [feita em 2010]. Isso significa que a Petrobras já investiu os recursos que havia captado", afirma. Segundo a métrica que considera a dívida líquida dividida pelo Ebitda (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização), o nível de endividamento da empresa já beira o limite máximo, estipulado pela empresa em seu plano de negócios de 2,5 vezes. "Até o primeiro trimestre de 2012, estava em 1,7 vez. Agora, passa de 2,2 vezes", afirma Erick Scott, analista de investimentos da SLW Corretora.

Para Scott, o pior para este ano já passou, à primeira vista. "Acho que dá para continuar confiando na gestão", afirma o analista da SLW. Caetano, da Planner, também acredita que a ação já está bem descontada. Ou seja, o investidor já materializou toda sua insatisfação com os resultados da empresa no preço da ação.

A Octo é outra que aposta na recuperação da confiança do investidor com a mudança de gestão. A corretora, que tem Petrobras na sua carteira recomendada para agosto, cita os aumentos recentes nos preços da gasolina e do diesel como um fator positivo para apostar nas ações da empresa e a melhora na comunicação da empresa com o acionista.

Os resultados também tendem a melhorar daqui para frente, avalia a Octo, já que boa parte dos fatores que influenciaram negativamente o resultado não é recorrente. "Houve um coincidência de fatores negativos no trimestre", destaca. A Itaú Corretora também tem as ações preferenciais da Petrobras na sua carteira "Top 5".

Brendler, da Geração, tem uma visão um pouco menos otimista, já que ele só vê melhora a partir de 2014, quando a curva de produção começar a se acelerar. Ele ressalta, no entanto, que o retorno do investimento, com a incorporação do potencial do pré-sal, só virá a partir de 2016. Só resta esperar.